Stablecoini su u usponu u globalnim finansijama, obećavajući brže i jeftinije transakcije i najavljujući talas finansijskih inovacija. Ali šta ako taj talas potkopa kontrolu vlada nad novcem i dugom, suštinski mijenjajući način na koji moderne ekonomije upravljaju inflacijom, stabilizuju tržišta i finansiraju javnu potrošnju?
Ova mogućnost iznenađujuće je malo prisutna u javnoj raspravi. Kao digitalni tokeni podržani imovinom poput dolarskih depozita ili američkih državnih obveznica, stablecoini se mogu zamijeniti za gotovinu na zahtjev. Kada potražnja za njima raste, izdavaoci stvaraju nove tokene i kupuju više obveznica; kada investitori otkupljuju tokene, izdavaoci moraju prodavati obveznice. Na taj način izdavaoci stablecoina sprovode sopstvenu mini-verziju onoga što radi američki Federalni rezervni sistem: stvaraju i povlače likvidnost iz finansijskog sistema. Ali za razliku od Fed-a, oni to rade radi profita, a ne radi javnog interesa.
Količina stablecoina denominovanih u dolarima porasla je sa 138 milijardi dolara početkom 2024. na 308 milijardi u oktobru ove godine, a neke finansijske institucije predviđaju da bi taj iznos mogao dostići 2 biliona dolara do kraja decenije. Iako Banka za međunarodna poravnanja (BIS) upozorava da stablecoini ne mogu vršiti sve funkcije novca, jer nisu strogo zamjenljivi za valutu centralne banke, usvajanje američkog GENIUS zakona moglo bi promijeniti ta shvatanja.
U mjeri u kojoj se stablecoini smatraju novcem, njihovo izdavanje zasnovano na američkim državnim obveznicama postaje oblik monetizacije duga. Međutim, efekat na ponudu novca i ponudu kreditnih sredstava zavisi od toga ko kupuje i prodaje. Domaće kupovine povećavaju ponudu novca za iznos kupovine, jer kupci dobijaju stablecoine koji se tretiraju kao novac, dok prodavci obveznica dobijaju novac od kupaca. Ali ukupna ponuda kreditnih sredstava ostaje nepromijenjena. Nasuprot tome, ako je investitor u stablecoine iz zemlje koja ima ograničene rezerve američkih obveznica, stablecoini mogu izazvati priliv kapitala u SAD radi kupovine tih obveznica kao rezervne imovine, čime se povećava ponuda kreditnih sredstava.
Stablecoini takođe mogu promijeniti način na koji signali monetarne politike dopiru do realne ekonomije. Tradicionalni alati, poput referentne kamatne stope ili kamate na rezerve banaka, djeluju preko bankarskog sistema. Ali ako domaćinstva i kompanije drže stablecoine umjesto bankarskih depozita, ovi alati gube efektivnost. Povećanje kamatnih stopa može ograničiti kreditiranje banaka, ali može ostaviti likvidnost stablecoina netaknutom. Finansijski uslovi više ne bi bili u strogoj vezi sa odlukama Fed-a. Kako stablecoini rastu, ovaj privatni uticaj na likvidnost mogao bi oslabiti kontrolu Fed-a nad kratkoročnim kamatnim stopama, pretvarajući monetarnu politiku u reaktivnu, umjesto upravljačku funkciju.
Pored toga, prihod vlade od emisije novca (seigniorage) erodira. Kamatni prinos na američke državne obveznice koje podržavaju stablecoine sada odlazi privatnim izdavaocima – kao što su Circle i Tether – umjesto javnoj kasi. Vremenom bi ovaj obrazac mogao smanjiti fiskalne prihode i oslabiti koordinaciju monetarne i fiskalne politike. BIS je već pokazao da industrija stablecoina utiče na kratkoročne kamatne stope i likvidnost tržišta obveznica, što znači da Fed sada mora da prati postupke privatnih aktera koje ne kontroliše.
Stablecoini ne remete samo monetarnu politiku; oni preoblikuju i fiskalnu dinamiku. Svaki dolar stablecoina u opticaju znači veću potražnju za državnim dugom. Kao automatski kupci trezorskih zapisa, izdavaoci stablecoina stvaraju „zarobljeno tržište“ koje potiskuje prinose.
Niži troškovi zaduživanja možda zvuče privlačno, ali ovo je oblik finansijske represije: privatna štednja se kanališe u državni dug po stopama nižim od tržišnih. Dok Trezor jeftinije dolazi do finansiranja, signali koji obično odražavaju fiskalne rizike postaju prigušeni. Ako su realne kamatne stope ispod nivoa koji je potreban za očuvanje stabilnosti cijena, to će s vremenom dovesti do veće inflacije ili rasta kratkoročnih kamatnih stopa kao kompenzacije. Trezor može izgledati fiskalno zdravije nego što zaista jeste, jer stablecoini potiskuju prinose.
Ali, pad povjerenja u stablecoine i skok otkupa aktivirao bi isti mehanizam u suprotnom smjeru: izdavaoci bi morali da prodaju obveznice, prinosi bi naglo porasli, a fiskalni pritisci bi se povećali. Još gore, pošto izdavaoci stablecoina nemaju pristup Fed-ovim hitnim kreditnim mehanizmima, bili bi primorani da rasprodaju državne obveznice. Ako tržište stablecoina dostigne očekivani obim, Fed bi morao da interveniše radi stabilizacije. Ponovo bi Fed podržavao privatni novac koji ne kontroliše – repriza „shadow banking“ kriza nakon 2008. godine. Kripto-industrija, politički povezana i djelimično u regulatornom okviru, postala bi „prevelika da propadne“.
Što više raste izdavanje stablecoina, to manje kontrole Fed i Trezor imaju nad polugama likvidnosti, određivanjem cijene duga i stvaranjem novca. Nekoliko privatnih kompanija postalo bi „paracentrale banke“, odlučujući o količini digitalnog novca u opticaju i njegovom kretanju. One bi profitirale od kamata na državne obveznice, dok bi se u krizama oslanjale na javni sektor. Opet bi se dogodilo isto: profiti privatizovani, gubici socijalizovani.
Ova dinamika može potkopati i samu demokratiju, jer bi značila da odluke o stvaranju i upravljanju novcem – jednom od ključnih javnih dobara – više nijesu u rukama odgovornih javnih institucija. Suočene sa ovim rizicima, najopasnija greška koju bi druge centralne banke mogle napraviti bila bi pokušaj da prate američke dolarske stablecoine. To bi samo proširilo prostor za regulatornu arbitražu i još veću implicitnu subvenciju.
Izvor: Project Syndicate
