Globalni monetarni poredak se fragmentira. Svaki put kada Sjedinjene Američke Države posegnu za finansijskim sankcijama, raste strateška vrijednost alternative dolaru, zbog čega diverzifikacija postaje svojevrsno osiguranje od rizika. Međutim, dok je kontrolisana diverzifikacija zdrava, neuređena trka ka izlazu iz dolarskog sistema to nije.

Evropa je jednu verziju te lekcije naučila 2010. godine, a njeno iskustvo i dalje predstavlja najbolji dokaz koji imamo o tome šta valutno ujedinjenje može, a šta ne može da donese. Budući da rasprave o geopolitičkoj fragmentaciji uvijek ponovo oživljavaju san pokojnog ekonomiste Roberta Mandela o jedinstvenoj svjetskoj valuti – ili njegovu savremenu varijantu sa dvije vodeće valute, dolarom i eurom – trebalo bi da imamo na umu stvarno iskustvo eura tokom posljednjih četvrt vijeka.

Kriza eura bila je savršen test teorije optimalnog valutnog područja (OCA), koju je Mandel predstavio u radu iz 1961. godine, jer su se njegovi kriterijumi – mobilnost faktora proizvodnje, naročito radne snage, fiskalni transferi i simetrični šokovi – pokazali upravo kao oblasti u kojima će eurozona biti najviše izložena izazovima. Monetarna unija bez fiskalne unije i mobilnosti radne snage, suočena sa asimetričnim šokovima, ponašala se upravo onako kako je teorija predvidjela: prenosila je pritiske koje nije mogla da apsorbuje. Kriza je, stoga, djelovala kao potvrda Mandelove teorije optimalnog valutnog područja.

Naravno, kriterijumi optimalnog valutnog područja nijesu nepromjenjivi, već ih oblikuje sama ekonomska integracija. U radu iz 2001. godine, moje kolege i ja pokazali smo da regioni i zemlje sa specijalizovanijom strukturom proizvodnje imaju privredne oscilacije koje su manje usklađene sa oscilacijama drugih ekonomija. Kada smo to povezali sa našim ranijim nalazom da integracija tržišta kapitala podstiče takvu specijalizaciju, zaključili smo da finansijska integracija vodi ka većoj asimetriji šokova.

U radu iz 2003. godine zatim smo opisali mehanizam koji stoji iza tog obrasca, pokazujući da, što neka grupa može više da dijeli rizik – bilo da je riječ o njemačkim regionima, američkim saveznim državama ili zemljama Evropske unije – to njene članice sebi mogu više da priušte specijalizaciju i trgovinu. Drugim riječima, osiguranje omogućava specijalizaciju, a specijalizacija potom podstiče trgovinu i asimetriju proizvodnje.

Empirijski zaključak Mandelove teorije jeste da regioni unutar federacija u velikoj mjeri dijele rizik i intenzivno se specijalizuju, dok suverene države gotovo uopšte ne dijele rizik. Posmatrano na taj način, euro i dalje ne može biti optimalno valutno područje. Imao je integraciju koja podstiče specijalizaciju i asimetriju, ali mu je nedostajalo federalno osiguranje koje takvu asimetriju čini održivom.

Bez takvog osiguranja, jedinstvena valuta dovodi do pogrešne raspodjele kapitala i pada produktivnosti. Kao što smo pokazali u radu iz 2017. godine, približavanje kamatnih stopa koje je pratilo uvođenje eura zaista je izazvalo priliv jeftinog kapitala u Španiju, Italiju i Portugal – upravo onakav tok kapitala „nizbrdo“ kakav su ekonomski udžbenici obećavali.

Međutim, udžbenici su takođe predviđali da će taj kapital pronaći najproduktivnije načine upotrebe, što se nije dogodilo. Riječ je o pogrešnoj alokaciji kapitala. U ekonomijama u kojima finansijske prepreke zavise od veličine kompanije, pad cijene kapitala usmjerio je investicije ka preduzećima sa visokom neto vrijednošću, umjesto ka onima sa visokom produktivnošću. Kako su se razlike u prinosima na kapital među kompanijama povećavale, ukupna faktorska produktivnost je opadala.

Taj obrazac prisutan je u Španiji, Italiji i Portugalu, ali ne i u Njemačkoj, Francuskoj ili Norveškoj, gdje su finansijska tržišta razvijenija. Euro nije samo izložio svoje članice asimetričnim šokovima od kojih nijesu mogle da se osiguraju. Kapital koji je privukao sistematski je pogrešno raspoređivan, što je smanjivalo produktivnost zemalja periferije.

Ti mehanizmi objašnjavaju zašto se monetarna unija u praksi pokazala mnogo težom nego što su se njeni tvorci nadali. Može li svijet, ipak, da se približi stabilnom duopolu dolara i eura? Trenutni trendovi ukazuju da ne može. Geopolitička fragmentacija gura sistem ka brojnim valutnim blokovima, a ne ka jednoj ili dvije centralne banke. Politička logika današnjeg trenutka favorizuje potvrđivanje monetarnog suvereniteta svake države, a ne odricanje od njega.

Uopštena verzija evropskog iskustva istovremeno je i priča o posljednje četiri decenije finansijske globalizacije. Udžbenički argument u korist globalizacije iz devedesetih godina prošlog vijeka obećavao je da će kapital teći „nizbrdo“, iz bogatih ekonomija ka siromašnijim, izjednačavajući prinose i ubrzavajući konvergenciju.

Umjesto toga, zadržao se paradoks koji je Robert Lukas uočio 1990. godine. Kapital nije tekao iz razvijenih zemalja ka zemljama u razvoju, već je kineska štednja odlazila u Sjedinjene Američke Države, stvarajući trajne neravnoteže i unutrašnje nezadovoljstvo koje danas oblikuje američku trgovinsku politiku.

Slično tome, očekivalo se da će integracija omogućiti zemljama da se međusobno osiguravaju od šokova. Umjesto toga, potrošnja je među državama ostala manje usklađena nego proizvodnja. To je bilo suprotno onome što bi efikasna podjela rizika trebalo da proizvede. Svijet je dobio širenje krize bez osiguranja od nje.

A šta je sa aktuelnom revolucijom digitalnih valuta? Naivno tumačenje predstavljalo bi je kao sredstvo za stvaranje jedinstvene svjetske valute, ali se u praksi događa suprotno. Stabilne kriptovalute, kao najbrže rastući oblik prekograničnog digitalnog novca, u oko 97 odsto slučajeva vezane su za dolar.

Američko zakonodavstvo sada svjesno usmjerava aktivnosti povezane sa digitalnim dolarom ka privatno emitovanim tokenima pokrivenim američkim državnim obveznicama, sa izričitim strateškim ciljem dodatnog učvršćivanja dolara.

Kao odgovor na to, kineski digitalni juan, e-CNY, a možda i budući digitalni euro, razvijaju se kao instrumenti nacionalnog monetarnog suvereniteta, sa jasnom namjerom stvaranja platne infrastrukture koja može funkcionisati izvan dolarskog sistema.

Tehnologija koja je, u načelu, mogla da ostvari Mandelovu ideju jedinstvenog svjetskog novca, umjesto toga produbljuje dominaciju dolara i jača nacionalne valute. Ona fragmentira monetarni poredak, umjesto da ga ujedinjuje. Samo je pitanje vremena kada će svaka zemlja početi da insistira na sopstvenoj digitalnoj valuti.

Mandelova zamišljena krajnja tačka nedostižna je zato što svijet nije ni približno optimalno valutno područje. Radna snaga se ne kreće slobodno preko granica, ne postoji globalna fiskalna vlast koja bi preusmjeravala resurse iz regiona u ekspanziji ka onima u padu, a šokovi su izrazito različiti među državama.

Jedinstvena globalna valuta učinila bi svijetu ono što je euro učinio svojoj periferiji. Vremenom bi podsticala još veću specijalizaciju i još izraženiju asimetriju, bez fiskalne unije koja bi pružala zaštitu od takvih posljedica. Čovjek koji nam je dao instrumente za procjenu optimalnih valutnih područja dao nam je i odlučujući argument protiv jedinstvene svjetske valute.

Današnji međunarodni monetarni sistem najbolje je razumjeti ne kao Mandelovu mapu regiona koji biraju režime deviznih kurseva, već kao mrežu trgovinskih i finansijskih veza kroz koje se prenosi monetarni uticaj.

Otpornost takvog sistema neće proizaći ni iz jedinstvene globalne valute, niti iz nekontrolisanog povlačenja u nacionalne monetarne tvrđave, već iz pažljivog upravljanja vezama koje čine tu mrežu.

(Project Syndicate)