Razlog za veliki strah kreatora bankarske politike od tekućih deflatornih pritisaka leži u tome što su deflatorna kretanja naročito opasna u ekonomijama sa jakim javnim tj. privatnim dužničkim opterećenjem, pod kojim se nalaze bukvalno sve razvijene ekonomije.
Odnos ovih opterećenja je razičit i zavisi od pojedinačne ekonomije, ali problem je isti. Mnogo se raspravljalo o ogromnom državnom dugu Japana, dok je njegovo privatno dužničko opterećenje mnogo manje problematično.
U Švedskoj ili Kanadi se dešava potpuno obrnut slučaj, javno dužničko opterećenje je sasvim umjereno dok je nivo privatne zaduženosti alarmantan, naročito zbog kreditiranja u vezi sa kupovinom stanova. Velika Britanija se suočava sa dvostrukim problemom, itd.
Tako, u svijetu slabog privrednog rasta i deflatornih rizika sve se više govori o ratu valutama. To je iz razloga što kreatori politike centralnih banaka smatraju da izbjegavanje rizika od deflacije i stimulisanje privrednog rasta, koji se nalazi na marginama, mogu postići samo preko pada vrijednosti nacionalne valute u odnosu na druge valute. Učtiv izraz za rat valutama je “konkurencijska devalvacija”. U osnovi se nalazi ideja da se izvrši uvoz potražnje preko konkurentnih cijena za izvoz i da se izbjegne generalni pad cena, s obzirom da će to apsorbovati potražnju iz ostalih djelova svijeta, omogućivši privredi da nastavi da živi, a cijene uvoza će ostati stabilne. Problem kod konkurencijskih devalvacija ili sveopšteg rata valutama postaje jasan onog trenutka kada isuviše učesnika na globalnom privrednom tržištu osjeti potrebu da oslabi svoje valute. Ne može svako imati slabiju valutu!
Prvi korak ka obezbjeđenju neprivlačne valute je smanjenje kamatnih stopa, pod uslovom da ovo ne pokrene pretjerano rizične poslove ili rast kredita u zemlji. Ali šta se događa kada kamatna stopa dostigne nulu? To zavisi. U nekim slučajevima, centralne banke su još više “olabavile” politiku sa ogromnim kupovinama aktive, što se naziva “kvantitativno popuštanje”, koje za cilj ima ubrizgavanje dodatnog novca u privredu preko bankarskog sistema. Američke federalne rezerve, Banka Japana, a sada i ECB proteklih godina bili su, u različitoj meri, veliki zagovornici kvantitativnog popuštanja.
Ostale centralne bake pokušale su da intervenišu direktno u valuti i uvele su negativnu kamatnu stopu, što je najpoznatije u slučaju Švajcarske Nacionalne banke, koja je prošlog mjeseca smanjila svoju glavnu stopu na impresivan nivo od -0,75% , s obzrom na to da je njen pokušaj da preko direktne intervencije održi nisku cijenu svoje valute doživio spektakularan neuspjeh 15. januara kada se SNB osjećala primoranom da se povuče iz održavanja “plafona” kursa švajcarskog franka. Danska je takođe smanjila stopu na -0,75% kako bi održala vezivanje za euro, a Švedska centralna banka je smanjila kamatnu stopu na depozit na -0,1%, što predstavlja njen prvi pokušaj. Očigledan cilj ovog poteza je da se oslabi švedska kruna kako bi se izbjeglo sve veće naginjanje Švedske ka deflatornom kretanju. Negativne stope samo odvraćaju ljude od držanja deviznih uloga. One ne stimulišu banke na kreditiranje ili uvećanje potražnje u toj ekonomiji. A možemo samo i da zamislimo neku osobu koja je u Švajcarskoj ostvarila skromnu uštedu. Zar joj ne bi bilo bolje da drži svežanj novčanica od 1000 švajcarskih franaka u slamarici nego da svoja sredstva čuva na bankovnom računu sa negativnim prinosom ili u državnoj obveznici sa negativnim prinosom. Konačno, prinos na gotov novac iznosi najmanje 0.0! I zaista, negativne stope predstavljaju početke jedne sumanute politike i ne mogu dugo opstati.
Problem kod sadašnjeg pristupa, koji uključuje kupovinu aktive i negativne kamatne stope, ponovo nastaje onog trenutka kada svi to počnu da čine. (Sjedinjene Američke Države bile su jedna velika centralna banka koja je prestala sa kvantitativnim popuštanjem i navodno se približava tački infleksije kada će povećati stope, ali tržište s razlogom ostaje skeptično u odnosu na to da li i koliko Federalne rezerve mogu da uvećaju stope kada se ostatak sveta valja u deflaciji, smanjenju kamatnih stopa i okruženju sklonom popuštanju politike.)
I šta će se sad desiti? Teško je reći. Ukoliko cijelu priču o ratu valutama dovedemo do kraja, postoji rizik da će ratovi valutama eskalirati u ratove za zaštitu trgovanja, pa čak i u prave ratove. Rizik od ostvarenja ovog ishoda dramatično će porasti ako Kina učini sudbonosni korak i revalvira svoju valutu, juan. S obzriom da Kina predstavlja fabriku svijeta, to bi značilo da će svijet preplaviti još jedan ogroman deflatorni talas.
Čak i ako Kina ne izvrši devalvaciju, sumnjam da će svijet nastaviti da bude zaglibljen u okruženju u kome vladaju veoma niske kamatne stope, s obzirom na to da je teško generisati inflaciju u uslovima pada svjetskih cijena robe, slabog rasta i ogromnog viška kapaciteta u Aziji. Takođe, Federalne rezerve su obustavile program za likvidnost dolara koji je vladao od 2010. do kraja 2014. godine pod razlilčitim ponavljanjima kvantitativnog popuštanja, pošto su Federalne rezerve u oktobru prošle godine, konačno ugasile svoj program kupovine aktive.
Posle ovoga, rat valutama će najverovatnije nastaviti da divlja. Verujem da Federalne rezerve neće moći da normalizuju politiku ispod nekog pristojnog nivoa prije nego što nalete na veoma jak američki dolar ili novi udar ekonomske slabosti ili se suoče sa oba ova problema. Tada će Federalne rezerve biti primorane da se ponovo uključe u igru konkurencijske devalvacije /rata valutama. A do tada, bilo da se to desi u narednih šest mjeseci ili tek za dvije godine, vjerujem da ćemo doći do tačke kada ćemo shvatiti da je politika koju su vodile centralne banke tokom proteklih 5-6 godina predstavljala jedan užasan neuspjeh. Ona je samo nudila način da se pretvaramo da nemamo problem ogromne zaduženosti i monetarnog sistema. Ponovo ćemo se suočiti sa veličinom ovog problema ako se ostvare najgori strahovi kritičara centralnih banaka: da kvantitativno popuštanje i nulte kamatne stope predstavljaju ogromne rizike po finansijsku stabilnost, a da tržišta aktive postanu prenapumpana, te tako dožive i krah kada povjerenje u centralnu banku bude iznevjereno.
Pa kakva onda politika predstavlja najbolje rješenje? Najbolje rješenje u pogledu politike bila bi ponovna normalizacija kamatnih stopa i dopuštanje velikih restruktuiranja duga kao posledice time izazvanog neizbježnog bolnog procesa. Mana ovakvog postupka bi bilo nastupanje teške i duboke recesije dok bi prezaduženi i slabi učesnici bili ostavljeni da propadnu. Prednost bi bila u fazi jakog rasta koja bi uslijedila posle pravilne alokacije kapitala, koja bi isključila nepravednu alokaciju nekom dužniku kome se puls u našem sumanutom svetu zone sumraka održava na nuli ili negativnim stopama. Ali ovo rješenje je, politički gledano, najneprivlačnije moguće te zato predstavlja i najmanje vjerovatan scenario.
Vjerovatnije je da ćemo iskusiti spektakularno naduvavanje tržišta aktive koje će u određenom momentu postaviti centralne banke na vruću stolicu. Tada će političari širom svijeta preuzeti kontrolu izvan centralnih banaka i bićemo svedoci velikog fiskalnog podsticaja takozvanim “novcem iz helikoptera” (učtiv termin za ovo je otvoreno monetarno finansiranje), to jest štampanjem novca kako bi se podstakla potražnja putem novih javnih radova i ostalim vladinim projektima. Jedan takav projekat će najvjerovatnije prvo iskusiti Šinzo Abe u Japanu. Vi ostali, ostanite u pripravnosti. Inflacija se neće vratiti u sredinu negativnih kamatnih stopa i kvantitativnog popuštanja, ali će se vratiti sa odmazdom kada budemo doživeli propast ovog obrasca i prešli na novac iz helikoptera.
Piše: John Hardy
