Balon vještačke inteligencije (AI). Problemi na tržištu privatnog duga. Ratovi u Iranu i Ukrajini. Naftna kriza. Rastući javnofinansijski deficiti u razvijenom svijetu. Stagflacija. Trumpove carine. Svaki od ovih rizika već sam po sebi izaziva zabrinutost, a zajedno bi mogli pokrenuti krizu kakvu dugo nijesmo vidjeli.

Brojni ugledni glasovi upozoravaju na mogućnost približavanja krize. U svojoj novoj knjizi 1929: Uvid u najveći berzanski slom u istoriji Wall Streeta finansijski novinar Andrew Ross Sorkin upozorava da sadašnje stanje na tržištu – pretjerano oduševljenje vještačkom inteligencijom, visoka zaduženost i intenzivno špekulisanje – pokazuje sličnosti sa periodom koji je prije jednog vijeka doveo do velike depresije.

Sorkin nije usamljen u ovim upozorenjima. “Vratili smo se u period rizika, pun pritisaka koji su u prošlosti vodili do velikih finansijskih kriza. Ovog puta rizici su raspršeni po različitim sektorima, tržištima i državama: vještačka inteligencija, sektor privatnog duga, berzanska tržišta, Tajvan i sada i Iran. Ovi rizici se analiziraju jedan po jedan, u pojedinačnim vijestima. Razumijemo ih odvojeno. Međutim, oni su različite ulazne tačke u istu strukturu, u složen i tijesno povezan sistem”, napisao je u kolumni za New York Times finansijski publicista Richard Bookstaber, koji je i prije 2008. upozoravao na približavanje krize.

Da li smo pred vratima nove krize? Kakva bi mogla biti?

Publicista Bookstaber, koji spada među prilično pesimistične glasove, upozorava da se sadašnji finansijski sistem neće raspasti zato što će se pokvariti pojedinačni dio motora. Do preloma će doći jer se različiti šokovi šire kroz istu strukturu i na načine koje je teško predvidjeti. “Kada se jednom nešto pokvari, to se širi brže nego što je moguće kontrolisati”, napisao je dalje.

“Trenutno makrookruženje je otrovna mješavina mnogih istih ranjivosti koje su obilježile svjetsku ekonomiju u periodu prije prethodnih recesija: rastuće cijene nafte, neodrživi procvat ulaganja u tehnologiju, visoke vrijednosti akcija, prenaduvane cijene nekretnina, kao i rastuće napetosti na tržištu privatnog duga i u drugim djelovima finansijskog sistema”, napisao je u nedavnoj analizi strateg BCA Research Peter Berezin.

Da li se zaista nazire nova globalna recesija? Koliko se snažno tresu temelji finansijskog sistema i odakle će doći prvi udar. Kako investitori mogu u trenutnoj volatilnosti, kako na berzama tako i usljed fizičkih šokova, upravljati finansijskom olujom?

“Teško je sa sigurnošću predvidjeti da li ćemo svjedočiti još jednoj krizi, ali ako hoćemo, postoji realna mogućnost da će biti dublja od krize koju je izazvao dotkom balon 2000. godine i velike finansijske krize 2008”, objašnjava analitičar Bloomberg Adrije Matej Vujanić.

Vujanić kaže da trenutne prilike na američkom berzanskom tržištu više podsjećaju na godine na prelazu vijeka nego na 2008. “Fokus je na novom strukturnom trendu, vještačkoj inteligenciji, koja ima potencijal za transformaciju uporediv sa internetom. Tržište to već u velikoj mjeri ugrađuje u cijene i očekuje budući rast”, objašnjava.

“Trenutna dešavanja u svjetskoj ekonomiji, prije svega geopolitičke napetosti, naravno ne utiču pozitivno na tržišta kapitala, ali su prilike, barem po našoj procjeni, još daleko od kriznih uslova iz 2008”, smatra direktor upravljanja akcijskim ulaganjima u Generali Investments Aleš Lokar. “Godine 2008. bila je finansijska i dužnička kriza kompanija i stanovništva.”

Lokar, Generali Investments: “Trenutna finansijska slika kompanija i ekonomija je upravo obrnuta u odnosu na 2008. godinu, jer su izuzetno dobro kapitalizovane i troše samo ono što zarade. Znatno su više zadužene države, ali one imaju niz alata kako da povećaju povjerenje.”

“Ako pogledamo širi kontekst geopolitike i makroekonomije, ova kriza bi bila više kombinacija 2000, 2008. i 2022. godine: tržišne euforije i prenaduvanih vrednovanja, kreditnog stresa izvan klasičnog bankarskog sistema, energetsko-inflacionog šoka i pritiska na državni dug istovremeno. To je opasna kombinacija, jer centralne banke tada više nemaju ‘čisto’ rješenje: smanjenje kamatnih stopa može pomoći finansijskim tržištima, ali može pogoršati inflaciju i pritisak na valute i obveznice”, ocjenjuje dalje analitičar Bloomberg Adrije Vujanić.

Naftna kriza

Nakon izraelsko-američkog napada na Iran, cijene sirove nafte porasle su na najviši nivo od 2022. godine, kada je Rusija započela rat u Ukrajini. Nekoliko dana nakon početka rata cijena barela sirove nafte brent prešla je 100 dolara, gdje se zadržava i danas.

Kada je postalo jasno da će rat u Iranu imati ozbiljne posljedice po snabdijevanje naftom i značajno poskupjeti ovu sirovinu, investitori su masovno prodavali akcije, čime su povećali volatilnost, i preusmjerili se u akcije energetskih kompanija i dolar. Pala je i cijena zlata, koje se tradicionalno smatra sigurnim utočištem u nestabilnim vremenima.

Skok cijena nafte je takođe probudio strahove od novog talasa inflacije, pogoršao potrošačke izglede i otežao poziciju centralnih banaka, koje će vjerovatno započeti novi ciklus povećanja kamatnih stopa.

Nova energetska kriza, samo četiri godine nakon prethodne, ovog puta se prelila širom cijelog svijeta. Od bliskoistočnih energenata, koji do kupaca stižu kroz strateško i trenutno efektivno zatvoreno usko grlo Ormuskog moreuza, zavise ekonomije Evrope, Azije i Afrike. Ovaj šok izvršio je pritisak na šire tržište akcija.

Iako je naftna kriza snažno pritisnula tržišta akcija, nedavna studija klivlendskog ogranka Feda pokazuje da između cijena nafte i cijena akcija u dužem vremenskom periodu zapravo ne postoji posebna veza. Ipak, prije svake recesije u SAD – osim pandemijske – dogodio se potres cijena nafte, napisao je strateg Berezin iz BCA Research.

“Naftna kriza će, doduše, usporiti ekonomski rast širom svijeta, ali ne dovoljno snažno da bi svijet gurnula u recesiju. Naš osnovni scenario i dalje ostaje neka vrsta dogovora, a reakcije na tržištu pokazuju da slično razmišlja i većina ostalih investitora. Trgovanje TACO, koje ukazuje na to da će se Trump u posljednjem trenutku ponovo predomisliti i ublažiti oštrinu svojih poteza, i dalje je prisutno”, ocjenjuje Lokar iz Generali Investments.

U posljednjih nekoliko dana, zbog poruka Bele kuće i prvih znakova smirivanja na Bliskom istoku, trend se donekle okreće. Analitičari ipak upozoravaju da će i u slučaju brzog završetka rata u Iranu cijene energenata, zbog velike štete na naftnoj infrastrukturi Zaliva i nestabilne Islamske republike, koja će agresivno sprovoditi kontrolu nad moreuzom, ostati visoke.

“Najveći problem u očima investitora ostaje buduća (povećana) inflacija, jer u velikoj mjeri zavisi od cijena energenata i trajanja zatvaranja Ormuskog moreuza. Ako se moreuz trajno zatvori i pokrene sukob širih regionalnih razmjera, to će, naravno, snažno negativno uticati na svijet. Ali vjerovatnoća tog scenarija je, uprkos nekim paničnim prognozama, veoma mala. Ne smijemo zaboraviti da je danas zavisnost od nafte znatno manja nego prije 10 ili 20 godina”, dodaje Lokar i ističe da je poređenje sa prvim Zalivskim ratom ili naftnom krizom loše i ne daje dovoljno odgovora.

Problemi na tržištu privatnog duga

Pogledajmo i tržište privatnog duga vrijedno 1,8 biliona dolara. Prvi nemiri počeli su u drugoj polovini prošle godine, kada su propale privatne kompanije First Brands Group i Tricolor Holdings. First Brands je, nakon serije akvizicija finansiranih privatnim dugom, otišao u stečaj, dok se Tricolor prije sloma snažno oslanjao na privatno finansiranje.

U oba slučaja radilo se prije svega o elementima navodne prevare, spornom računovodstvu i netransparentnom finansiranju, pri čemu su se umiješali i organi gonjenja. “Oba slučaja su specifična, jer ih pokreću prevare i posebne poslovne prakse, a ne opšta slabost tržišta”, upozorava u analizi šef kreditnih istraživanja u Cambridge Associates Tom Stack.

“Kada vidiš jednu bubašvabu, vjerovatno ih ima još”, rekao je o slomovima kompanija First Brand i Tricolor prvi čovjek JPMorgana Jamie Dimon.

Ipak, slučajevi First Brands i Tricolor među investitorima su pojačali zabrinutost u vezi sa tržištem privatnog duga i otvorili pitanje kakvi bi se još problemi mogli kriti ispod površine. Tada se oglasio i prvi čovjek JPMorgana Jamie Dimon, koji je upozorio da bi u slučaju recesije na tržištu privatnog duga moglo uslijediti još stečajeva po uzoru na First Brands. “Kada vidiš jednu bubašvabu, vjerovatno ih ima još”, rekao je.

Sljedeći znak upozorenja došao je iz kompanije Blue Owl Capital, važnog kreditora u oblasti privatnog duga, koji je snažno ulagao u softverske kompanije. Kompanija je, kako bi ograničila potencijalne gubitke investitora, otkazala spajanje dva svoja fonda, a istovremeno su porasli i zahtjevi investitora za isplatama.

U januaru je zatim jedan fond Blue Owla investitorima dozvolio povlačenje oko 15 odsto sredstava, a kompanija je na kraju prodala investicije u vrijednosti od 1,4 milijarde dolara iz tri fonda. Sa sličnim zahtjevima suočili su se i brojni drugi fondovi kojima upravljaju giganti privatnog duga, kao što su Apollo, BlackRock, Ares, Blackstone i Oaktree Capital. Neki od njih su primijenili pravo na ograničavanje isplata.

Sektor privatnog duga se nakon globalne recesije 2008. godine, kada su se banke povukle iz kreditiranja, snažno razvio. Mnoge investicione kompanije su u tome prepoznale priliku za osnivanje ili širenje svog kreditnog poslovanja, naročito kompanije privatnog kapitala.

Banke kredite finansiraju depozitima klijenata, dok su krediti kompanija za privatno kreditiranje finansirani novcem prikupljenim od privatnih investitora, kao što su penzioni fondovi, državni investicioni fondovi, osiguravajuće kompanije i imućniji pojedinci.

Problematično je to što su kompanije za privatno kreditiranje sve tješnje povezane sa tradicionalnim bankarskim sektorom, zbog čega je ovaj prilično zapostavljen. Naime, mnoge banke fondovima obezbjeđuju kredite za povećanje prinosa.

Da li postoje paralele sa 2008. godinom? Godina 2008. bila je toliko teška zbog kombinacije rizičnih kredita i skrivenog duga, što je izazvalo kolaps povjerenja u snažno povezanom finansijskom sistemu. Sektor privatnog duga jeste pod pritiskom, ali su najveći igrači u ovom prostoru uglavnom investicione kompanije, a ne banke, pa bi eventualni gubici bili slični lošim ulaganjima u javne akcije ili na bilo kom drugom tržištu, navodi Bloomberg.

Balon vještačke inteligencije

Prije početka rata u Iranu, vjerovatno jedna od najvećih briga investitora bio je balon vještačke inteligencije. Riječ je o pitanju da li će vještačka inteligencija ikada donijeti dovoljno prihoda da opravda svoju cijenu.

Prema procjenama, izdaci privatnog sektora za vještačku inteligenciju 2026. godine premašiće 700 milijardi dolara. Za to su uglavnom zaslužni tehnološki giganti – takozvani hiperskaleri – koji su u posljednje vrijeme postali pokretačka snaga američke ekonomije.

Trenutna procjena globalnih kapitalnih izdataka za data centre, prema izvještaju banke Morgan Stanley, iznosi 2.900 milijardi dolara, dok konsultantska kompanija McKinsey procjenjuje da će do 2030. godine biti potrebno sedam hiljada milijardi dolara ulaganja u data centre kako bi se odgovorilo na očekivanu potražnju.

Tržište zadržava dah, jer čak i najmanja odstupanja od prognoza tehnoloških kompanija, poput prošlogodišnjeg kašnjenja planirane izgradnje data centara Oraclea, već izazivaju paniku. U pozadini se, naime, krije sumnja da hiperskaleri (još uvijek) mogu da monetizuju astronomska ulaganja u hardver i data centre.

Izdaci privatnog sektora za vještačku inteligenciju će samo ove godine premašiti 700 milijardi dolara.

“Tako produktivnost i stvarni ekonomski efekti vještačke inteligencije još uvijek ne rastu dovoljno brzo da bi opravdali trenutna vrednovanja. Rezultat je okruženje slično onom iz dvehiljaditih: tržište koje unaprijed diskontuje buduće trendove, sa istorijski visokim vrednovanjima i nivoom koncentracije koji je danas još viši nego u dvehiljaditima”, objašnjava analitičar Vujanić.

Ako prinosi ne budu opravdali trenutna izuzetno visoka vrednovanja, gubici mogu biti veliki: ako bi se odnos cijene i dobiti samo kod Nvidije spustio na prosjek indeksa S&P 500, njena kapitalizacija bi se smanjila za približno 1.500 milijardi dolara, piše Bloomberg. Trenutni odnos P/E veličanstvenih sedam iznosi oko 32, dok isti odnos za cio indeks S&P 500 iznosi oko 25.

“Procvat vještačke inteligencije podstiče ogromna ulaganja u malu grupu dominantnih tehnoloških kompanija, što njihove vrijednosti naduvava do te mjere da sada 10 akcija čini više od jedne trećine vrijednosti indeksa S&P 500. Takav nivo koncentracije je bez presedana – i opasan, jer znači da se potres u bilo kojoj od tih kompanija može proširiti na cijelo tržište, umjesto da ga ono ublaži”, u eseju za NYT piše Bookstaber.

Dok su Meta, Microsoft, Amazon i Google ranije za ulaganja u data centre koristili sopstvene novčane tokove, u posljednje vrijeme su se okrenuli zaduživanju. Kako bi diverzifikovali svoje dugove, u velikoj mjeri ih pretvaraju u hartije od vrijednosti obezbijeđene imovinom (ABS). Prošle godine je u 27 transakcija izdato oko 13,3 milijarde dolara ABS-ova obezbijeđenih data centrima, što predstavlja povećanje od 55 odsto u odnosu na 2024. godinu, izvijestio je New York Times.

Prema procjenama banke Morgan Stanley, tehnološke kompanije će se do 2028. godine zadužiti za čak 1.500 milijardi dolara kako bi finansirale širenje vještačke inteligencije i data centara. Kupce njihovih obveznica zato sve više brine da li će, u slučaju eventualnog tehnološkog balona, biti adekvatno kompenzovani za preuzeti rizik. I to i zato što neki igrači u ovom sektoru, poput OpenAI i Microsoft, već počinju da smanjuju obim ponude usluga vještačke inteligencije.

Strahovi od balona i izdaci za razvoj vještačke inteligencije takođe su direktno povezani sa tržištem privatnog duga. Banka UBS procjenjuje da su se privatni krediti za projekte vještačke inteligencije u 12 mjeseci do početka 2025. godine možda skoro udvostručili, dok Morgan Stanley procjenjuje da bi privatni krediti mogli finansirati više od polovine pomenutih 1.500 milijardi dolara potrebnih za izgradnju data centara do 2028. godine.

Da li bi pucanje eventualnog balona vještačke inteligencije bilo praćeno i finansijskom ili ekonomskom krizom zavisi prije svega od toga gdje je rizik koncentrisan. Naime, pucanje dotkom balona izazvalo je relativno blagu recesiju, jer su gubici bili raspoređeni među investitorima, koji su potom ograničili potrošnju.

“Ključno pitanje nije da li će vještačka inteligencija biti ‘sljedeća velika stvar’, već kada će se njeni efekti potpuno realizovati. Upravo tu dolazi do neravnoteže – tržište se ponaša kao da se transformacija već dogodila i da su koristi već vidljive u fundamentima”, kaže analitičar Vujanić.

Paradoks vještačke inteligencije je i u tome što se percipira kao revolucionarna tehnologija koja može u trenutku i uništiti i stvoriti bogatstvo za akcionare i povjerioce. Prvu tvrdnju potvrđuje januarska i februarska rasprodaja akcija kompanija iz sektora softvera i sajber bezbjednosti.

Kako se investitori mogu zaštititi od rizika

“Za investitore to znači da zaštita ne smije biti jednodimenzionalna. U takvom okruženju najvažniji faktori su likvidnost, kvalitet bilansa stanja i diverzifikacija među režimima, a ne samo među klasama imovine. U praksi to znači manju izloženost izuzetno skupim segmentima, oprez prema kompanijama sa visokim zaduženjem ili onima sa visokim očekivanjima, veću ulogu kratkoročnih instrumenata i kvalitetnih državnih obveznica sa kraćim rokovima dospijeća, kao i dio portfelja u imovini koja bolje podnosi inflacione šokove, poput zlata”, kaže Vujanić.

Rok Brezigar iz NLB Sklada objašnjava da eskalacija rata znači pogoršanje sentimenta na tržištima akcija i potencijalno veću divergenciju među regionima i sektorima, pri čemu je energetski sektor relativno otporniji, dok su ciklični sektori pod pritiskom.

Direktor upravljanja akcijskim ulaganjima u Generali Investments Lokar naglašava da je za investitore ključna globalna diverzifikacija, jer pojedini regioni ili tržišta mogu biti snažno pogođeni, dok diverzifikovan portfelj značajno smanjuje taj rizik.

“Nijedan pojedinačni instrument ne štiti od svega – cilj je portfelj koji može preživjeti i recesiju i inflaciju. To je danas važnije od nagađanja da li će kriza doći sjutra ili za dvije godine”, objašnjava analitičar Matej Vujanić.

Izvor: rs.bloombergadria.com