Ovo su izazovna vremena za centralne bankare, a porast inflacije u 2021. iznenadio je mnoge od njih. „Sada više znamo koliko malo razumijemo inflaciju“, izjavio je prošle godine predsjednik Federalnih rezervi (Fed) Jerome Powell.

Izazovi bi bili daleko veći da nije bilo značajnih poboljšanja u centralnom bankarstvu u protekle tri decenije; konkretno – napretka u okviru poznatom kao ciljanje inflacije. Iako je za promjene zaslužan timski rad, jedna od najodgovornijih osoba među njima bio je Lars E.O. Svensson, bivši zamjenik guvernera švedske Riksbanke koji je trenutno vanredni profesor na prestižnoj Školi ekonomije u Stokholmu (Stockholm School of Economics).

„Lars je pružio sjajan uvid u ključna pitanja o monetarnoj politici. Njegova kreativnost i nezavisnost u rasuđivanju su zaista impresivni“, rekao je za Ben Bernanke, bivši predsjednik Feda i dobitnik Nobelove nagrade za 2022.

U okviru ciljanja inflacije, centralne banke se eksplicitno obavezuju na postizanje određenog cilja za dugoročnu inflaciju i rade na tome da ga postignu promjenama politike kamatnih stopa, koje suu njihovoj nadležnosti. Povećanje kamatnih stopa, kao što to sada rade centralne banke, na primjer, ima tendenciju „hlađenja“ inflacije smanjenjem potrošnje na stanovanje i drugu robu čija je cijena osjetljiva na promjene kamata.

Svensson je rano počeo sa ciljanom inflacijom. Od tada je bio njen glasan zagovornik, podstičući centralne banke da kontinuirano poboljšavaju svoje okvire, prije svega tako što će biti otvoreni prema javnosti o planiranju politike za postizanje ciljane inflacije.

Poboljšanja monetarnog upravljanja koja su zagovarali Svensson i drugi, pomogli su svjetskim centralnim bankarima da se finansijska kriza 2007. godine ne pretvori u još jednu Veliku depresiju. Kao zamjenik guvernera, Svensson je pomogao Riksbanci da uspješno upravlja ranim fazama krize.

Doći do cilja

Životni put kojim je Svensson išao nije bio onakav kako ga je prvobitno zamislio. Godine 1971. završio je magistarske studije fizike i primijenjene matematike na Kraljevskom institutu za tehnologiju u Stockholmu. Tokom „apsolvetskog odmora“, upisao je dodiplomske kurseve istorije ekonomije. Jedan od njegovih profesora savjetovao ga je da se prebaci na ekonomiju, ističući da su dobri izgledi za posao u Švedskoj.

„To je bio jedan od najboljih savjeta koje sam dobio u životu”, rekao je Svensson svojevremeno.

Doktorirao je ekonomiju u Stokholmu. Proveo je i godinu na Massachusetts Institute of Technology (MIT), gdje su njegovi profesori bili nobelovci Paul Samuelson, Robert Solow i Peter Diamond; zatim bivši potpredsjednik Feda Stan Fischer i glavni ekonomista Google-a Hal Varian. Među njegovim kolegama studentima bili su nobelovac Paul Krugman, bivši glavni ekonomista MMF-a Olivier Blanchard, bivši predsjednik Evropske centralne banke i bivši italijanski premijer Mario Draghi, te bivši guverner FED-a Frederic Mishkin.

„Ta godina pružila mi je mrežu kontakata koja mi je mnogo pomogla tokom godina“, kaže Svensson.

Njegov prvi posao bio je na Institutu za međunarodne ekonomske studije Univerziteta u Štokholmu. Tokom 1970-ih i 1980-ih, uglavnom se fokusirao na ekonomsku teoriju i međunarodnu ekonomiju. Njegov prijatelj, dugogodišnji kolega i saradnik Torsten Persson, opisuje rad sa Svenssonom u to vrijeme.

„U poslu se drži svog oružja – osim ako neko ne smisli bolje rješenje i pouzdaniji model. I on svoje hobije shvata ozbiljno – zajedno smo bili strastveni jedriličari, a onda se sa velikom strašću okrenuo penjanju po stijenama“, naveo je Persson.

Ciljanje inflacije

Tokom 1990-ih, Svensson je svoju pažnju usmjerio direktno na monetarnu ekonomiju. To interesovanje djelomično je posljedica njegove uloge spoljnjeg savjetnika Riksbanke. Bilo je to turbulentno vrijeme. Ekonomija je „zalutala“ nakon što je kurs krune vezan za evropsku zajedničku valutu (ECU) potonuo 1992. godine, uprkos herojskom pokušaju centralne banke da je odbrani podizanjem stopa na 500 odsto. Svensson i mala grupa internih i eksternih ekonomista dobili su dvije sedmice da daju savjet Riksbanci o novom monetarnom okviru.

Srećom, prototip je bio pri ruci. U periodu 1989-90, Rezervna banka Novog Zelanda je usvojila ciljanje inflacije, što je s uspjehom oštro smanjilo inflaciju. Banka Kanade takođe je krenula s ciljanom inflacijom 1991. godine i uspješno smanjila inflaciju na dva odsto. U izvještaju za Riksbank, Svensson je tvrdio da postoje „snažni razlozi“ da monetarna politika cilja „uski raspon stope inflacije“. Početkom 1993. godine, Riksbank je usvojila ciljanje inflacije sa dugoročnim ciljem od dva odsto koji treba postići do 1995. godine – cilj u kojem Riksbank nije uspjela u godinama koje su uslijedile.

Krajem 1990-ih i 2000-ih Svensson se posvetio prikazivanju uspjeha ciljanja inflacije i njegovim poboljšanjima. Do 2001, preselio se na prestižni ekonomski odsjek na Univerzitetu Princeton, gdje su se brojni profesori – među njima Bernanke, Krugman, bivši potpredsjednik Feda Alan Blinder i uticajni ekonomista Michael Woodford – bavili sličnim poslom. Scott Sumner, istaknuti monetarni teoretičar na Univerzitetu George Mason, nazvao ih je „Princeton School“. Njoj se pripisuju promjene u centralnom bankarstvu koje su bile ključne u upravljanju tokom sljedeće Velike recesije.

Jedan od Svenssonovih ranih doprinosa bio je da podstiče centralne banke da na fleksibilan način stižu do ciljane inflacije, prepoznajući njihovu dvostruku odgovornost da inflaciju održe blizu cilja, a ekonomiju blizu pune zaposlenosti. Nedavno je Svensson rekao kako „teško da je ijedna centralna banka ‘luda zbog inflacije“ – izraz koji je skovao bivši guverner Banke Engleske Mervyn King a odnosi se na centralne banke opsjednute inflacijom na račun zaposlenosti.

Prognoza ciljane inflacije

Još važniji doprinos Svenssona je „guranje“ centralnih banaka ka prognozi ciljane inflacije. U okviru ciljanja inflacije, centralne banke su već postale transparentnije u objavljivanju i pojašnjavanju svoje najnovije političke odluke. Svensson je tvrdio da centralne banke moraju ići korak dalje. Budući da se uticaj mjera monetarne politike odvijao sa dugim zakašnjenjem, bilo je važno da centralne banke kažu tržištima i javnosti kakav je njihov plan za budućnost.

U čuvenom radu iz 1997. Svensson je preporučio da centralne banke odaberu put za sadašnje i buduće stope, tako da prognoze centralne banke za inflaciju i zaposlenost „izgledaju dobro“ na putu dovođenja privrede do ciljane stope inflacije i pune zaposlenosti.

„Recimo da imate ciljnu inflaciju od dva odsto. Postavljate politike tako da ujedno predviđate [da ćete doći do] inflacije od dva odsto… Ovo je zdravorazumska odluka. Ali, zašto ne biste postavili [u budućnosti] kamatne stope tako da očekujete da će politika biti uspješna”, objašnjava Sumner sa Univerziteta George Mason.

Pa ipak, prije Svenssonovog rada, centralne banke su bile sklone da idu ka referentnim kamatnim stopama tako što bi dostigli ili premašili svoje ciljeve.

„Bilo je kao da je kapetan broda koji je krenuo preko Atlantika postavio kormilo u poziciju za koju se očekivalo da će brod udaljiti 200 milja od pravog kursa kada stigne na drugu stranu okeana”, napisao je Sumner.

Neke centralne banke, kao što su Norges Bank (Norveška), Riksbank i Češka narodna banka, počele su da objavljivljuju svoje kamatne stope u skladu sa Svenssonovim preporukama i kako je to činila novozelandska centralna banka. Mnogi drugi su usvojili prakse koje su u velikoj mjeri išla u istom pravcu. Svenssonov rad pomogao je da se ostvari pristup monetarnoj politici okrenut ka budućnosti i spremnost na inovacije u vremenima krize, kaže Robert Tetlow, viši savjetnik u Fedu i Svenssonov saradnik.

„Lars je uvijek uspijevao da bude neprirodno miran ali tvrdoglav, pristojan ali otvoren, kada je savjetovao centralne bankare“, rekao Tetlow.

Philip Turner, bivši visoki zvaničnik Banke za međunarodna poravnanja (BIS) prisjeća se da je na konferenciji Banke Japana 2000. godine Svensson bio jedan od prvih koji je pozvao na radikalne mjere monetarne politike.

„Japan je već izgubio deceniju zbog ekonomske stagnacije i deflacije. Uz nastavak loše politike, može izgubiti još jednu“, otvoreno je rekao Svensson na konferenciji.

Ulazak u minus

Poboljšanja u monetarnom upravljanju za koja su Svensson i drugi zagovarali isplatila su se tokom Velike recesije. Centralne banke su se brzo okrenule akcijama koje su najvjerovatnije pomogle u sprečavanju nove Velike depresije. Naglo su snizili kamatne stope, dajući do znanja da nisu ludi za inflacijom i da su ozbiljno shvatili cilj pune zaposlenosti. Dali su do znanja tržištima da očekuju da će kamatne stope „dugo zadržati nisko“, dajući smjernice u skladu sa Svenssonovim savjetom o transparentnosti.

Velika recesija je, međutim, bila toliko duboka da su se centralne banke suočile sa dilemom: šta još da učine nakon što su već snizile referentne stope na nulu i signalizirale da planiraju da ih tamo zadrže neko vrijeme? Svensson je zagovarao prelazak na negativne kamatne stope, nametanje naknada na depozite kako bi se banke natjerale da daju kredite i tako podstaknu potrošnju.

„Najglasniji zagovornik te politike je zamjenik guvernera Lars Svensson, svjetski poznati stručnjak za teoriju monetarne politike i bliski saradnik Bena Bernankea“, pisao je tada Financial Times.

Danska centralna banka napravila je „skok“ u negativne kamatne stope 2012. godine, a slijedila je Evropska centralna banka i nekoliko drugih.

Iako su još kontroverzne, negativne kamatne stope proširile su sredstva centralnih banaka, smatraju neki ekonomisti. Bivši glavni ekonomista MMF-a Ken Rogoff kaže da bi „ako se urade kako treba… negativne stope djelovale slično uobičajenoj monetarnoj politici, povećavajući i agregatnu potražnju i zaposlenost“ u budućim krizama.

Drugačije i odvojeno

Prije nego što je počela finansijska kriza, Riksbank je uspjela 2007. da dovede Svenssona iz Princetona kako bi bio zamjenik guvernera. U to vrijeme, švedska centralna banka je već slijedila Svenssonov savjet da objavi i opravda svoju kamatnu stopu. A do jula 2009. Riksbank je već snizila stope na 0,25 odsto.

Ali Svensson nije bio u stanju da uvjeri svoje kolege da smanje stopu na nulu, a zatim da razmotre negativne kamatne stope ako je potrebno. U stvari, 2010. godine Riksbank je počela da povećava stope. Svensson se protivio tom potezu, tvrdeći da je prognoza inflacije još daleko ispod cilja, a nezaposlenost i dalje visoka. Takođe se protivio „naslanjanju na vazduh“: ideji da bi kamatne stope trebalo da budu podignute kako bi se suprotstavile rizicima po finansijsku stabilnost koji predstavljaju rast cijena stambenog prostora i nivoi hipotekarnog duga, na primjer, čak i ako makro pokazatlji kao što su inflacija i proizvodnja diktiraju drugačije.

Nakon nekoliko godina uljudnog neslaganja, Svensson je konačno napustio Riksbanku na kraju svog mandata sredinom 2013. godine. Najavio je da „nije uspio da dobije podršku za monetarnu politiku“ koju je preferirao. Svenssonove bivše kolege s Prinstona pohitale su u njegovu odbranu. Krugman je povećanje kamatnih stopa u 2010. i 2011. godini nazvao „možda najneopravdanijom političkom greškom“ globalne finansijske krize, rekavši da „očigledno nemaju opravdanje u makro indikatorima“.

Svenssonov stav se pokazao ispravnim: do 2014. godine je postalo jasno da povećanja stopa ne utiče na inflaciju cijena stanova, te da je to dovelo do deflacije i ekonomskog slabljenja. Riksbanka je bila prisiljena da snizi stope na nulu. A onda je 2015. godine Riksbank ušla u teritoriju s negativnim kamatnim stopama – eksperiment koji je naknadni radni dokument Rime Turk iz MMF ocijenio uspješnim.

Nakon njegovog odlaska iz Riksbanke, Svensson se posvetio argumentima zašto bi se monetarna politika trebala baviti inflacijom i ciljevima proizvodnje, prepuštajući makroprudencijalnoj politici razmatranja finansijske stabilnosti. Kako je napisao, te dvije politike su „različite i najbolje ih je voditi odvojeno“. Kako bi podržao svoj argument, Svensson je održao nekoliko prezentacija u MMF-u i drugim finansijskim institucijama, pokazujući da su koristi od podizanja kamatnih stopa za poboljšanje finansijske stabilnosti smanjenjem izgleda za finansijsku krizu bile male i neizvjesne. Nasuprot tome, troškovi u smislu veće nezaposlenosti i deflatornih pritisaka bili su visoki i daleko izvjesniji.

Svenssonove kalkulacije troškova i koristi predstavljene su u internom dokumentu MMF-a iz 2015. na temu „Monetarna politika i finansijska stabilnost“, u kome je zaključeno da su u većini slučajeva troškovi veći od koristi. Turner, bivši zvaničnik BIS-a, rekao je u da je „strogom logikom i korištenjem empirijskih veličina koje su najpovoljnije za slučaj kojem se suprotstavio, Svensson odlučno pobijedio u ovoj debati“.

Uvijek aktivan

Sa 75 godina, Svensson je i dalje aktivan u istraživanju, a njegov najnoviji rad posvećen je pokazivanju da uobičajeno korišteni pokazatelji precijenjenosti cijena stambenog prostora – kao što je odnos cijene kuća i prihoda – obmanjuju i mogu dovesti do loših političkih mjera od strane finansijskih agencija. On je takođe osporio uobičajeni stav da domaćinstva više smanjuju svoju potrošnju tokom krize kada imaju veći nivo neotplaćenih hipotekarnih dugova. Turner je srećan što vidi Svenssona kako nastavlja da dobodi u pitanje stare stavove.

„Gdje god da se pojavi, ekonomisti su primorani da se podignu na višu stepenicu“, zaključio je on.

Autor: MMF/Prakash Loungani (pomoćnik direktora Nezavisne kancelarije za evaluaciju MMF-a)

Prevod: Bankar.me